一、東睦股份主營(yíng)業(yè)務(wù)
1、業(yè)務(wù)分析：公司主營(yíng)業(yè)分為三塊，一是基于金屬粉末壓制、燒結(jié)成型的粉末冶金業(yè)務(wù)（PM），下游最大的應(yīng)用領(lǐng)域是汽車；第二塊業(yè)務(wù)是基于金屬或陶瓷粉末通過(guò)注射成型的MIM技術(shù)，下游最大的應(yīng)用領(lǐng)域是消費(fèi)電子，其次是新能源汽車；第三塊業(yè)務(wù)是鐵磁性軟磁材料（SMC），高頻電感、UPS電源、光伏發(fā)電、光伏逆變器等領(lǐng)域。公司最開(kāi)始從PM業(yè)務(wù)開(kāi)始，后面通過(guò)收購(gòu)陸續(xù)進(jìn)軍MIM、和SMC業(yè)務(wù)，三者均是基于金屬粉體加工的業(yè)務(wù)，在下游客戶方面也具有較高的協(xié)同性，并購(gòu)亦是在同行業(yè)展開(kāi)，但是整合時(shí)間還不長(zhǎng)，故而協(xié)同效應(yīng)尚未體現(xiàn)，盈利能力偏弱。PM業(yè)務(wù)是公司成熟業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)整體比較穩(wěn)定，但是缺乏成長(zhǎng)性；公司MIM業(yè)務(wù)當(dāng)前最大應(yīng)用領(lǐng)域在手機(jī)，未來(lái)如果能在汽車領(lǐng)域發(fā)力，有望帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。SMC業(yè)務(wù)下游包括光伏逆變器、家電、新能源汽車，且隨著智能化和高端化的發(fā)展，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景非常值得期待，但是公司當(dāng)前SMC業(yè)務(wù)毛利率偏低，主要是因?yàn)樯嫌卧牧蠟橥獠坎少?gòu)。整體來(lái)說(shuō)，PM業(yè)務(wù)是公司基本盤，未來(lái)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要依賴于MIM和SMC業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：目前PM業(yè)務(wù)海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要包括PM: SKN、Hitachi、Miba等，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額接近三成，相對(duì)國(guó)內(nèi)同行具有顯著的規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，整體競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定；MIM業(yè)務(wù)，公司與國(guó)內(nèi)上市公司精研科技形成雙雄競(jìng)爭(zhēng)格局，但是中小廠家不斷在向該領(lǐng)域滲透，競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，未來(lái)行業(yè)集中度有顯著提升后行業(yè)盈利能力或有修復(fù)；SMC業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量并不大，畢竟下游產(chǎn)品以配件為主，國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為鉑科新材，公司的軟磁材料單價(jià)與鉑科新材毛利率差距較大的原因主要在于鉑科新材的原材料完全自供，而公司采取的形式是外購(gòu)。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著東睦股份軟磁粉末的自給率逐步提升，軟磁業(yè)務(wù)毛利率上限可對(duì)標(biāo)鉑科新材的40%。3、行業(yè)發(fā)展前景：PM業(yè)務(wù)最大應(yīng)用領(lǐng)域在汽車，國(guó)內(nèi)單臺(tái)汽車使用的粉末冶金重量在逐步提升，未來(lái)仍有進(jìn)一步的提升空間，但是比較有限，預(yù)計(jì)行業(yè)以穩(wěn)定增長(zhǎng)為主；MIM技術(shù)當(dāng)前在手機(jī)領(lǐng)域應(yīng)用比較廣泛，未來(lái)如果在新能源汽車領(lǐng)域有較大的突破，行業(yè)有望迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)；SMC相對(duì)傳統(tǒng)軟磁材料具有更佳的性能，隨著家電、新能源汽車、光伏行業(yè)的高端化、智能化發(fā)展，SMC產(chǎn)品的滲透率有望快速提升，市場(chǎng)容量有望提升。4、公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯：2020年因?yàn)橐咔闆_擊了供應(yīng)鏈，上下半年產(chǎn)能分布不均導(dǎo)致上半年產(chǎn)能過(guò)剩，下半年產(chǎn)能不足，同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，上游原材料價(jià)格上漲，毛利率顯著下降、并購(gòu)帶來(lái)了較高的費(fèi)用，未來(lái)隨著產(chǎn)能的逐步恢復(fù)、并購(gòu)整合完成，公司盈利能力有望逐步修復(fù)。（1）新能源、汽車等應(yīng)用領(lǐng)域快速發(fā)展；（2）MIM及SMC業(yè)務(wù)在新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的逐步滲透；（3）公司盈利能力的逐步修復(fù)；文中方框內(nèi)文字均為正文的數(shù)據(jù)補(bǔ)充，可作略讀
二、東睦股份公司治理
1、大股東持股及股權(quán)質(zhì)押、高管激勵(lì)：公司無(wú)實(shí)際控制人，第一大股東為日本企業(yè)，國(guó)贊價(jià)值6號(hào)是董事長(zhǎng)朱志榮等核心人員（共13 人）作為投資人的私募證券投資基金，加上直接持股合計(jì)約6.3%，無(wú)大股東的背景下，公司管理層話語(yǔ)權(quán)較高，但也容易滋生權(quán)力尋租。核心高管薪酬約100萬(wàn)，激勵(lì)較為充分，但是整體股權(quán)分散，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。2、員工構(gòu)成：以生產(chǎn)和技術(shù)人員為主，MIM和PM技術(shù)既屬于技術(shù)密集亦屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，公司人均創(chuàng)收近66萬(wàn)元，在制造業(yè)中屬于較高水平，但是人均凈利潤(rùn)僅有1.75萬(wàn)元，顯著低于同行；3、機(jī)構(gòu)持股：公司前十大流通股東包含3家私募基金和一家社?；穑艿街髁髻Y金的一定認(rèn)可；4、股東責(zé)任（融資與分紅）：上市近17年，分紅接近融資額，分紅率屬于較高水平；三、東睦股份財(cái)務(wù)分析
1、資產(chǎn)負(fù)債表（重點(diǎn)科目）：公司賬面現(xiàn)金勉強(qiáng)夠用，應(yīng)收賬款和存貨占營(yíng)業(yè)收入比例合理偏高；固定資產(chǎn)投入較高，在建工程近3億元，公司仍處于快速擴(kuò)張期；商譽(yù)主要是并購(gòu)上海富馳所致，未來(lái)或有一定的減值壓力；有息負(fù)債約22億元，償債壓力比較大；合同負(fù)債，負(fù)債率約為，整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康；2、利潤(rùn)表（重點(diǎn)科目）：2020年?duì)I收增長(zhǎng)主要是上海富池的并購(gòu)（3月份起，全年?duì)I收11.28億元），凈利潤(rùn)的下滑是因?yàn)槭召?gòu)上海富馳導(dǎo)致的成本費(fèi)用增加以及新冠疫情和中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的部分項(xiàng)目供應(yīng)鏈停滯（汽車制造影響較大）、運(yùn)營(yíng)結(jié)果或銷售總量不達(dá)預(yù)期所致。2021年前三季度營(yíng)收保持小幅增長(zhǎng)，盈利能力有所恢復(fù)。行業(yè)景氣度向上，預(yù)計(jì)全年及未來(lái)兩三年公司盈利能力將持續(xù)攀升。3、重點(diǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：公司凈資產(chǎn)收益率在2020年陡降，主要是費(fèi)用和成本顯著增長(zhǎng)、并購(gòu)后資產(chǎn)體量增加，短期凈資產(chǎn)收益率難以回到之前的水平，后續(xù)有望持續(xù)、小幅走高；2020年后毛利率和凈利潤(rùn)率陡然下降，主要是收購(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈變化所致，后續(xù)有望逐步修復(fù)。四、東睦股份成長(zhǎng)性及估值分析
1、成長(zhǎng)性：考慮到公司下游三大應(yīng)用領(lǐng)域未來(lái)仍有較大的增長(zhǎng)空間，公司在各自領(lǐng)域均屬于行業(yè)前三的地位，未來(lái)營(yíng)收有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)則取決于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及公司的并購(gòu)整合水平。2、估值水平：基于公司下游應(yīng)用行業(yè)及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景，賦予公司20-30倍的市盈率。五、投資邏輯及風(fēng)險(xiǎn)提示
1、投資邏輯：（1）下游應(yīng)用領(lǐng)域增長(zhǎng)前景良好；（2）公司盈利能力有望逐步修復(fù)；（3）金屬冶金標(biāo)的稀缺性2、核心競(jìng)爭(zhēng)力：（1）規(guī)模優(yōu)勢(shì)；（2）銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)；（3）技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；3、風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；（2）原材料價(jià)格上漲；（3）技術(shù)變革風(fēng)險(xiǎn)；六、東睦股份公司總評(píng)
公司基于粉末冶金行業(yè)龍頭地位，近兩年通過(guò)并購(gòu)開(kāi)始向金屬注射成型、鐵磁軟芯領(lǐng)域發(fā)展，形成了顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但是近兩年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司盈利能力急轉(zhuǎn)向下，未來(lái)隨著下游行業(yè)需求持續(xù)向上，公司盈利能力有望逐步修復(fù)，而未來(lái)盈利增長(zhǎng)的核心在于公司對(duì)并購(gòu)子公司的業(yè)務(wù)整合。
